고금리가 높은 인플레이션을 잡을까 (린 알덴 Lyn Alden, 2023.06)

https://www.lynalden.com/inflation-vs-interest-rates/

관련 글: 현대의 신용창조 

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(앞 부분은 중략)

CPI 상승은 1)화폐 공급량 증가 2) 생산성 및 자원 풍부함(abundance)의 중대한 변화의 조합에 달라진다.

-빠른 은행 대출 혹은 막대한 화폐화된 재정 적자(monetized fiscal deficits -> 빠른 화폐 공급 증가)는 인플레이션 환경을 조성하는 경향이 있다. 

-반면 재정 긴축, 민간 섹터 디레버리징 사건(->화폐 공급량 축소)은 디스인플레이션, 디플레이션 환경을 조성하는 경향이 있다.

-기술 진보 정체, 사회 기능 장애(societal dysfunction), 효율성 대신 견고함의 욕구, 전쟁, 부족한 자원은 공급 제약에 따라 인플레이션에 기여한다.

-반면 기술 진보 시기, 노동 전문화, 효율성 추구, 지정학적 평화, 풍부한 자원은 디스인플레이션에 기여한다.

-원유/금 비율 

호황기, 전쟁기는 원유 상대 수요를 높인다.

주요 경기침체, 평화기는 원유 상대 수요를 낮춘다.

-원유/달러 연평균 가격

달러 공급량의 급증 및 원유 탐색/채굴 기술의 발달로 원유/달러 가격은 지수적으로 증가해왔다. 

 

-원유, 고기, 금, 부동산 등의 가격은 인플레이션 타겟 2%보다 훨씬 더 빠르게 성장했지만, 기술진보와 막대한 생산성 향상에 따라 전자기기, 의류 등의 품목은 디플레이션을 겪었다. 정책입안자들은 통화의 꾸준한 절하도 괜찮았고, 오히려 원하기도 했지만 너무 통제를 벗어날 정도로 절하되는 것은 원하지 않았다.

 

인플레이션이 타겟을 훨씬 더 상회할 때 중앙은행은 무엇을 해야만 하는가? 많은 논란이 있는 주제다.

문제는 중앙은행은 인플레이션 원인의 부분 집합에만 영향을 미칠 수 있다는 점이다. 다시 말해 민간의 신용 창조에만 (부분적으로) 영향을 미칠 수 있다. 추가 내용은 이하. 

They can influence, albeit very imperfectly, how much private sector credit creation (bank lending) happens.

They can impose certain rules on their banking system, although their power to do so relative to the government’s depends on the jurisdiction in question.

They can print money to finance their government’s fiscal deficits (and in some contexts, are forced to), or they can try to do the opposite for brief periods of time by avoiding the purchase of bonds or even selling some of their existing bonds.

In some contexts, they have the authority to monetize mortgages and/or corporate bonds and equities.

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신용창조(Money creation)의 원천 

1.재정 적자 

2.은행 대출

이상의 두 가지 원인이 시기별로 다르게 작용하며, 많은 애널리스트들이 원인의 한 가지만을 보고 평가하고는 한다. 

1940년대, 2020년대 인플레이션: 재정적자에 기인한 화폐 공급량 증가

1970년대 인플레이션: 은행 대출에 기인한 화폐 공급량 증가 (인구 구조와 연관)

 

중앙은행이 이자율을 높이거나 낮추는 것은 신용창조와 가격 인플레이션에 영향을 미치지만, 간접적인 방식으로만 가능하다. 어떤 이들은 높은 금리가 가격 인플레이션을 치유하는데 필수적이며 충분하다고 생각한다. 그러나 역사를 보면 그렇지 않다. 어떤 시기에는 높은 금리가 필수적이지도, 충분하지도 않았다. 

1940년대에는 (정책)금리가 높지 않았음에도 높은 인플레이션이 자연 감소했다. 왜냐하면 1940년대의 인플레이션은 전쟁 자금을 조달하기 위한 정부 재정 지출의 화폐화에 의한 것이기 때문이다. 전쟁이 멈추자 재정 지출도 멈추었고, 급속한 화폐 공급이 멈추었고, 결과적으로 인플레이션이 멈췄다. (전쟁에 쓰이던 돈은) 공장 재편과 더불어 더 많은 상품 공급에 쓰이게 되었다. 종전 이후 글로벌 공급망이 개선되었고 생산성이 상승했다. 금리는 인플레이션을 제어하는 핵심 요소가 아니었다. 

이하의 산점도를 보면, 정책금리와 인플레이션의 상관관계는 그렇게 강하지 않다. 

(주* 동일한 의문을 품은 적이 있다.) 

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이자율이 인플레이션보다 낮거나 같다면, 사람들은 돈을 빌려 실물 자산을 살 동기가 있다.

은행 대출은 더 많은 광의의 화폐를 만들어내고, 더 많은 사람들이 돈을 빌리며 인플레이션 악순환을 만든다.

극단적인 예시로 터키를 생각해보자. 터키의 광의의 통화 공급과 인플레이션 지수는 약 15년간 두 배 이상이 되었다. 반면 (정책) 이자율은 8~18%에 제한되었다. 사람들은 터키 리라화를 빌려 미국 달러, 금, 주식, 부동산 등 뭐든 리라화 가치보다 3~5년 시계에 더 수익을 낼 것 같은 자산을 살 강한 유인이 있다. 그리고 리라를 빌림으로써 더 많은 리라화가 신용창조된다. 혹은 리라화를 빌리거나 쓰고 싶지 않는다면 리라화 구매력이 떨어져서 에너지 포함 수입물가가 상승한다. 

따라서 역사적으로 이자율을 인플레이션율 이상으로 올리는 것은 은행 대출을 느리게 만들고, 광의의 통화 창조를 느리게 만드는 핵심적인 수단이었다.  그리고 이는 (자국)통화를 보유하도록 하는 유인으로 작용했으며, 수입 물가를 낮추고는 했다. 

볼커의 1970년대: 공공부문 적자는 낮았고(GDP대비 30%), 은행 대출이 통화 공급의 주된 원인이었다. 높은 금리는 대출 동기를 저하하는데 효과적이었고, 자산 가격을 낮추었다.( 동시에 대출 담보로써의 가치도 낮아졌다) 높아진 금리에 따라 달러가치가 상승하며 수입 물가도 낮아졌다. 달러 가치 상승에 따라 일부 달러화 부채가 많은 개발도상국들의 경제가 악화되었고 그들의 석유 및 원자재 소비가 줄며 원자재 가격 하락 압력이 생겼다. 

 

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거꾸로 말하면 경제가 부진하고 중앙은행이 은행 대출 확대로 성장을 촉진하고 싶다면, 이자율을 낮추는 것이 상당히 효과적일 수 있다.

그러나 효과는 선형적이지 않다. 우리는 선진국 시장의 2010년대에서 이를 보았다. 모기지 금리가 15%->5%까지 하락하면 (1980년, 1990년대), 그리고 평균 주택가격이 평균 근로자 소득보다 적당히 몇 배 정도라면, 이자율을 낮추는 것은 경제 부양에 효과적일 수 있다.( 신규 대출, 신용 창조, 인플레이션 상승, 주택 건설 증가)

하지만 모기지금리가 5%에서 3%로 낮아지고, 평균 주택 가격이 소득보다 많이 높다면, 이자율을 낮추는 것은 그다지 효과적이지 않을 수 있다. 

한편 이자율이 장기간 너무 낮다면, 은행은 대출 위험에 대해 제대로 보상받지 못할 수 있다.(예금이자가 낮음) 이 경우 은행은 아주 신용도가 높은 차주에게만 대출을 해줄 수 있으며, 전체적인 대출의 양이 줄어들 수 있다. 2010년대 디스인플레이션 시기의 경우, 많은 중앙은행이 0%이하로 금리를 낮춰 은행 대출을 늘리려 했지만, 대출 증가는 나타나지 않았다. 

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이자율과 재정 적자

인플레이션이 재정 적자에 의해 발생하는 것이면 고금리는 별로 해결에 도움이 되지 않는다. 정부는 어차피 돈을 찍어내고 있고 중앙은행 및 상업은행은 재정적자를 조달하도록 강제된다. 총을 맞았는데 타이레놀을 먹는 것은 도움이 안되는 것이다. 물론 고금리는 은행대출을 줄이기는 하겠지만, 은행 대출이 인플레이션의 원인이 아니므로 근본적인 해결책이 아니다.

 더 중요한 것은 재정적자가 쏟아질 때 고금리를 유지하는 것은 인플레이션을 악화시킬 수 있다는 것이다. 왜냐하면 정부부채 비율이 높을 때(GDP 대비 100%이상), 이자율이 높아지면서 정부가 지불하는 이자도 증가하기 때문이다. 정부의 적자는 민간의 흑자다. 정부의 이자 부담이 증가할 수록 더 많은 돈이 민간으로 흘러들어 가고, 가계나 기업과 달리 주권 정부는 부도없이 계속해서 부채를 만들어 낼 수 있다.  

 이 때문에 재정적자가 확대되었던 1940년대 연준이 고금리를 유지했다면 아마 인플레이션을 억제하지 못했을 것이며, 오히려 악화시켰을 것이다. 

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진퇴양난

현재 높은 재정적자가 인플레이션의 원인인 상황에서 고금리가 정부의 이자 지출을 증가시킨다면, 역으로 금리를 내리는게 정답일까? 터키의 상황을 보면 그렇지 않다. 

 

금리를 낮추면 화폐에 대한 투기성 공격이 들어오고, 인플레이션은 더 악화될 수 있다.

터키가 금리를 낮추자 리라화 가치가 떨어졌다. 사람들은 리라화를 낮아진 금리로 빌려 뭐든 다른 걸 사려하고, 은행 대출에 따라 신용창조가 나타나고, 화폐 공급이 증가하며 리라화 가치는 더욱 떨어진다. (앞선 내용의 반복)

아르헨티나의 사례를 보자. 아르헨티나는 터키와는 반대로 인플레이션만큼 금리를 계속 올렸다. 그러나 인플레이션은 잡히지 않는다. 

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미국의 현 상황은 어떤가. 

1.높은 GDP 대비 국가 부채비율

2.대규모의 구조적인 재정 적자, 인구 노령화, 불균형한 사회보장 프로그램(entitlement programs), 높은 국방 지출

3.막대한 공급 제약( 원유, 노동력) 

이러한 요인들을 보면 오늘날은 볼커의 1970년대보다 1940년대와 더 닮아있다.

일차적으로는 급격한 기준금리 인상에 따라 은행대출이 둔화되었다. 그러나 자산 가격이 난항을 보이며 이에 따라 세수가 줄어들었다. 또 한편으로는 정부의 높은 이자 비용 부담이 정부 지출을 확대시켰고, 재정적자가 확대되고 있다.  

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이러한 여건은 보통 자본통제(Capital control)나 대출 규제로 이어지고는 한다. 정책입안자는 금리는 낮추며 이자 비용 부담을 줄이면서, 동시에 환 투기 공격을 막고 싶을 것이다. 그들은 민간 자산 구매를 위한 대출을 규제하고, 기관이 정부 부채를 더 사도록 하고, 사람들의 탈출구(?)exit doors를 막아 화폐 가치 절하를 막을 동기가 있다.

과거 사례를 보면, 1940년대 미국과 다른 국가들은 엄격한 자본통제를 시행했다. 금 소유는 중죄였고 국제적으로 금을 옮기는 것이 어려웠다. 비슷하게 터키도 외화를 많이 가진 기업에 대한 대출을 억제했다.이런 기업들은 리라화를 빌려 다른 금융 자산을 살 수 있기 때문이다. 사업체나 개인의 달러화 접근을 억제하는 전략은 개발도상국들에서 흔하게 쓰여왔다. 아르헨티나 나이지리아도 비슷한 맥락에서 암호화폐 거래소 접근을 제어해왔다. 

자본 통제의 문제는 경제가 top-down command and control 형태가 된다는 것이며, 자본이 계속해서 유출되려 한다는 것이다.

IMF Working Paper 2015/07 called “The Liquidation of Government Debt” described this in detail. Here was the abstract:

High public debt often produces the drama of default and restructuring. But debt is also reduced through financial repression, a tax on bondholders and savers via negative or belowmarket real interest rates. After WWII, capital controls and regulatory restrictions created a captive audience for government debt, limiting tax-base erosion. Financial repression is most successful in liquidating debt when accompanied by inflation. For the advanced economies, real interest rates were negative ½ of the time during 1945–1980. Average annual interest expense savings for a 12—country sample range from about 1 to 5 percent of GDP for the full 1945–1980 period. We suggest that, once again, financial repression may be part of the toolkit deployed to cope with the most recent surge in public debt in advanced economies.

연준의 새로운 BTFP facility가 이러한 약한 형태의 도구다. BTFP는 은행에 유동성을 공급해서 은행이 국채나 MBS를 팔 필요가 없도록 한다. 그렇지만 이 유동성은 비싸게 가격매겨져서, 은행이 필요 이상으로 쓰는 것을 막는다. 은행의 조달 비용은 높아지고 대출 동기는 약해진다. 그 결과, 민간 섹터의 신용 긴축이 나타나며 디스인플레이션 압력이 형성되고, 한편 공공 섹터의 화폐 창조가 필요에 따라 나타나며 인플레이션 압력을 형성한다. 

In such an environment, politics are likely to get quite heated. In a period of prolonged high interest rates, high inflation, and high government interest expense, some politicians will argue (and have argued in past analogues) that the government shouldn’t pay such high rates to its lenders, that the government is being unfairly squeezed by its lenders, and so forth. They can also argue that the high interest rates are exacerbating deficit-driven inflation.

So, the level of interest rates can become a very hot political topic, with some politicians advocating for lower interest rates and capital controls and increases in taxes, and others arguing for higher interest rates and major cuts to government spending (but of course not on the parts of government they like, just on the portion that their opponents like, which doesn’t get sufficient votes). As the fiscal deficits remain large and unresolved between these different viewpoints, the situation risks spiraling into a vicious cycle.

The combination of structurally high public debts, high fiscal deficits, and tight resources supplies is why I expect the later portions of the 2020s decade to be volatile and generally bouncing and back and forth between inflation and stagnation, and without good inflation-adjusted returns for the major U.S. stock indices.

When people say they want low inflation, what they really mean is that they want disinflationary growth. They want inflation fixed by more supply, not due to suppressed demand. If we get inflation under control by having a recession, and then stimulate our way out of that recession and have another round of above-target inflation because of it, then that’s not really fixing the problem. That would just be bouncing between inflation and stagnation, without much disinflationary growth, which is the actual target.

To address the underlying cause of inflation would be outside of the Fed’s purview, since it is more of a fiscal conundrum. The government would likely have to restructure the public debt and the existing mix of taxation and spending, encourage more industrial and energy production to come online, and then leave it to the Fed to harden the currency after that point. That combination might give a decent foundation for a period of longer-term disinflationary growth, but is extremely difficult to do and is basically a non-starter politically.