채권 노트: 경기 침체를 기다리며 ( 2022.06.02)

요약
-지난 달 부상했던 경기침체 가능성은 다소 낮아지고, 한국 인플레이션 경계감은 높아졌다. 장기적 관점에서 국채 10년 매수는 여전히 유효하지만 qt 시행과 미국 금리 인상 속도가 빨라져 당분간 계륵같은 처지에 놓일 수 있다.
- 인플레이션 수준은 현재와 비슷한 가운데 경기침체 시그널이 강화될 것을 기본 시나리오로 간주한다. 인플레이션 악재가 추가될 여지가 있는지, 경기 침체 지표 추이가 기대한 대로 나오는지 확인하며 대응할 것.

동향
지난 한 달간 한국 채권 시장은 변동성 완화, 금통위 불확실성 해소, 향후 글로벌 경기침체 가능성 증대, 미국 물가고점론 등을 근거로 그동안의 상승세에 일부 되돌림을 보였다.

그러나 5.30일 이후 한국 국채 금리가 전 구간 20bp내외로 증가( 초장기는 강세)하며 다시 약세를 보였다. 통화정책 상으로는 5월 금통위 후 특별히 추가된 이벤트가 없어 현 약세는 다소 의문점이 있는 모습이다. 국내 기관보다는 외인 매도 위주로 이루어졌으며, 최근 cpi 정보를 미리 알고 약세를 보인 것이라는 이야기도 있다. 5월 한국 cpi는 5.4%로 집계되며 예상치를 상회했고, 이창용 총재가 물가 대응에 중점을 두겠다고 밝힌 만큼 인플레이션 경계감이 수 개월 지속될 것으로 보인다.

코멘트
현재 한국 시장 금리는 기준금리 2.50% 를 선반영한 수준이다. 기준금리와의 스프레드로 보면 3년 국채는 최근 120~140bp 수준을 보이고 있다. 금리 인하기가 다가올 때, 시장금리가 기준금리에 수렴한다는 점을 생각해보면 가격 측면에서의 매력도는 높다.

그러나 그동안 시장에 반영되지 않았던 한국 물가 상승률 경계감이 최근 재료로 반영되고 있다. 어떤 시장재료가 떠오를지 캐치하는 것은 어려운 일이긴 하지만, 한국물가는 아직 낮다는 그동안의 로직을 별 의심없이 받아들여왔던 점은 반성해야 할 부분이다. 원자재 가격 상승세와 리오프닝이 지속되고 있었던 만큼 미리 대비를 하는 것이 맞았다.

타겟과 월마트 순이익 부진 충격을 전후로 글로벌 경기 침체를 계속해서 시장은 반영하려 하고 있다. 미국 소매판매는 yoy기준으로 상승세가 계속해서 둔화되고 있는 추이이며, 실질 임금도 마찬가지다. ISM PMI지수도 점차 하향되고 있으며, 비농업고용 증가도 상승세 둔화 보이며, 실업률은 하한에 거의 근접해 더 이상 내려갈 여지가 없어 보인다. 중국경기는 나날이 악화되며 한국 수출 여건을 악화시키고 있다.
그러나 상기 지표들의 6월 발표 업데이트 수치들은 혼조세를 보이며 방향성 판단을 어렵게 만들고 있다. 지표들이 평균 추세에서 어긋나는 건 아주 흔한 일이긴 하지만, 지금같이 금리 상승세가 변곡점에 근접한 것처럼 느껴지는 상황에서는 재료의 영향력이 더욱 커진다. 경기침체의 속도는 더딘데도 (미국)시장은 너무 빨리 프라이싱한게 아닐까 싶다. 연준 인사들도 경기침체 기대에 기준금리 인상 늦추지 않을 것이라 일축하고 있다. 인플레이션 불확실성도 극도로 높아져 있고, 기대인플레이션도 꺾어야 하는 연준 입장에서는 당연한 멘트일 것이다.

한 달 정도는 Qt 시행과 경기 침체 로직이 시장에서 후퇴하며 미국 금리 베어 스팁이 나타날 수 있을 것같다. 전주 20bp 인상한 한국금리가 더 밀릴 지는 의문이다. 6~8월 인플레이션 수치가 5% 수준으로 나오더라도 더 반영되지는 않을 것 같다. 그러나 당분간 매수에 우호적인 재료도 없다.

장기적 관점에서는 분명히 한국채권이 매력있다. 지금과 유사한 시기로 이따금 간주되는 2차세계대전 후를 보면, 인플레이션 급등세는 1년 안에 정점을 찍었다. 지금부터 올해 하반기 즈음이 글로벌 인플레이션 고점일 확률을 높게 평가한다. 미국 저축률이 3% 에 진입하며 추가적 소비 여력 제한적이다. 2000년대의 저인플레이션 기조가 (언젠가는) 돌아올 것이다. 시장기대치만큼 기준금리가 다 오른적도 거의 없다는 점을 다시 기억하자. 인플레이션 꺾임과 더불어 경기침체가 하반기에 부각될 것이다.

그러나 올해 하반기 인플레이션 우려 재료가 추가적으로 나올지 여부에 대한 두려움이 있다. 인도 밀 수출 규제 등등 국제 정세가 흉흉하니 공급망 병목을 더할 이벤트가 몇 개 더 터지더라도 이상하지 않다. ( 물론 수요파괴나 경기침체 가능성도 더 높아지긴 할 것이다) 리오프닝에 따른 서비스 인플레이션도 최소 수 개월은 지속될 것이다.
한 미 기준금리 역전도 이전 사례를 보면 그렇게 두려워 할 것이 아니라지만, 당장 미국 금리가 밀리는데 한국 금리가 따라가지 않을 것 같지도 않다. 채권 시장은 변곡점을 모색하고 있지만 쉽지 않다.