2022.06.23 미국채 2년 매도 포지션 손실

이틀전 미국2년 3.20% 수준에서 매도 포지션 진입후, 2년 금리가 2.9%대까지 떨어지며 손실을 보고 있다.

매도 포지션 진입 근거는 시장 금리가 지난 6월 FOMC 연준 의사록 전망치인 3.4~3.5%를 하회하고 있다는 점이었다. 
유가 하락(120-> 100불 대), 미 소매판매 예상 하회, 미시건대 소비자 심리지수 급락이 경기침체 가능성으로 해석되었으며, 안전자산 선호에 따라 달러 자산 및 달러채권 강세가 나타나고 있는 것으로 보였다. 
 
그러나 아무리 경기 지표가 안좋게 나온다고 하더라도 당장 수 개월안에 경기침체가 가시화될 가능성은 상당히 낮은 것으로 판단했다. 시장이 너무 빨리 경기침체를 반영하고 있다고 생각했고 전망치 대비 상대적 강세가 수 개월 안에 해소될 것으로 판단했다. 시장이 생각하는 시나리오는 경기 침체 근거가 쌓이면 연준이 빠르게 태도를 바꿔 정책금리 인상을 중단한다는 것이지만, 이는 실현 가능성이 낮은 시나리오로 보았다. 연준 전/현직 관계자들 및 시장 싱크탱크들은 현재 인플레이션 억제를 위해서는 4~7%의 정책금리가 필요하다고 보는 점을 감안하면 특히 더 그러했다. 
 

6월 FOMC projection

이틀 사이에 파월 의장의 의회 발언이 있었고, 그 중 경기침체 가능성을 명시적으로 인정하는 내용이 껴있었다. 추가적으로 유가 급락세 및 연준 비공식 경제 전망에서 내년 상반기 침체 진단이 이어지며 시장의 내러티브는 매우 빠르게 물가에서 경기 침체로 바뀐 것으로 보인다.  연준 최종금리가 3.0%도 가기 힘들다는 시장의 판단이 늘고 있는 것이다. 일주일 전만 해도 인플레이션 경계감에 대부분의 IB들과 애널리스트들이 연말 정책금리를 3.50~4.0% 레인지로 잡았다는 걸 생각하면, 현 채권 시장의 변동성이 상당하다는 걸 짐작할 수 있다.
 
현재 30bp 가량의 금리 급락은 뼈아프다. 그러나 2년 매도 포지션을 청산할 이유는 없는 것으로 본다. 나는 연준이 경기 침체 가능성에도 불구하고 연말 최소 3.50%까지 인상할 가능성이 높다고 판단한다. 파월 의장 발언의 행간에서 경기침체를 읽어내는 것보다는, 액면 그대로 경기침체를 감수하며 물가 대응하겠다는 해석이 적절하다고 본다. 
 
시장이 현재 반영하고 있는 것은 당장 하반기에 지난 금융위기 수준의 시스템 리스크가 발생하는 수준의 침체라고 본다. 그러나 현재 미국 펀데멘탈은 그 정도로 나쁘지 않으며, 실업률은 3.6%로 굉장히 낮다. 가계의 신용 리스크나 생산, 판매 등의 지표들도 레벨은 여전히 나쁘지 않다. 언젠가는 강력한 경기 침체가 올 가능성은 높게 보지만, 침체가 올 시기는 내년 상반기 내지는 하반기일 확률이 높다고 판단한다.

미 실업률

그 전까지 연준은 약한 정도의 경기 침체 시그널이 있더라도 예정대로의 강력한 금리 인상을 지속할 것으로 본다. 실업률이 최소 4.0%는 근접해서야 연준의 고민이 더해질 것으로 생각하며, 현재로서는 연준의 금리 인상 의지를 있는 그대로 받아들이는 것이 적절할 것이다.  연준은 스스로의 발언에 대한 부담감을  (어느 정도는) 지고 있다. 그 때문에 작년에 인플레이션이 일시적이라는 레토릭을 버리지 못하고 테이퍼링도 늦어졌다. 연준 입장에서는 금리 인상 타이밍을 실기하여 현재 인플레이션이 커졌다는 부담감이 있는 만큼, 이제는 물가대응 의지를 최소 반 년간은 고수할 확률이 높다고 본다. 
 
최근의 유가 및 곡물가 하락세에도 불구하고, 연준은 기대 인플레이션 억제를 위해 긴축 스탠스를 늦추기 어려울 것으로 판단한다. 기대인플레이션의 측정은 모호하고 꺾인 것을 확신하기 어렵기 때문에 연준은 보수적으로 긴축적 통화정책을 할 확률이 높을 것이다. 더불어 연준은 주택 가격 상승세를 무시할 수 없다. 물론 전월부터 주택판매가 줄고, NAHB 주택시장지수가 하락하고 있으며, 30년 고정 MBS 금리 상승세가 가파르게 이어지며 주택 침체 기대 ( 및 OER 하락 기대)가 늘어나고 있다. 그러나 주택 가격이 실제로 꺾이는 것은 다소 시간이 걸리며 그 전까지 헤드라인 인플레이션 수치는 어떻게 하더라도 높게 나올 것이다. 시장은 인플레이션 피크아웃을 기대하고 있고, 연말에는 상승세가 꺾여있을 확률이 높은 것은 분명하다. 그럼에도 절대적인 CPI 레벨이 5%수준(혹은 그 이상)이라면, 여전히 3.50~4.00%까지의 금리 인상은 타당할 것이다. 

Case Shiller 주택 가격 지수(MoM)

따라서 강력한 인플레이션 하락 증거가 추가되지 않는 한, 현재 2년 매도 포지션 보유를 지속한다.
 
시장 분석과는 별개로 투자하는 태도에 대해서 반성할 점은 있다. 하나만 꼽자면 변동성이 높은 장세임에도 분할 매수 없이 포지션을 한 번에 가져간 점은 반성해야 한다고 본다. 지금같은 변동성 장세에서는 시장이 fair pricing을 추구하기보다는 한 쪽 방향의 재료를 극단적으로 반영할 수 있는 점을 간과했다. 또한 주식 및 코인 시장, 신흥국 시장 전망이 빠르게 악화되며 달러 및 달러채권 자산으로의 유입이 더 강화될 수 있다는 점도 놓친 부분이다. 2~3일 정도의 시간을 두고 포지션 진입 판단을 내리긴 했지만, 매수 기회로만 생각해서 리스크에 대해서는 다소 간과한 점이 아쉽다. 
 
 
2022-06-25 추가 코멘트
이번 주 (및 다음 주에) pmi 및 여타 제조업지수 발표 일정이 있었다. 기 발표된 경기침체 지표가 높은 만큼, 이후 나오는 경기 침체 지표들도 예상을 하회하며 경기 침체 의견을 강화시킬 수 있었다. 진입 시점을 경제 지표들이 다 나와서 경기 침체 의견이 강해지고, 미 2년채가 강세 단기 고점 (금리 저점)을 보였을 때 잡았던 것이 더 나았을 것 같다. 경제 지표를 활용하지 못한 점이 아쉽다.
 
한편 연준 총재들 발언이 7월 금리 인상 의지를 다시 표명한 점은 주목할 만하다. 확실하진 않으나 미 채권이 예상보다 과도하게 강세를 보이자, 연준 입장에서는 총재 발언들로 다시 통제하려는 움직임으로 보인다.