브리지워터Bridgewater -시장 유동성 위험이 커지고 있다

레이달리오의 헤지펀드 브리지워터의 페이퍼를 정리해보았다. 브리지워터의 CIO 그레그 젠슨이 공저자로 참여한 만큼 브리지워터의 투자 방향성을 잘 보여주는 자료라고 생각한다. 
( The Liquidity Hole is Expanding , 6.17)
한 달 정도 지났지만, 하반기 시장 방향 아이디어 관련해 공감되는 부분이 많은 자료다.

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1. 유동성 위험(Liquidity Hole)이 더 커지고 있다. 연준은 양적완화에서 양적긴축으로 정책 기조를 변경하는 동시에 금리도 빠른 속도로 올리고 있다. 
양적 긴축에 따라 연준도 채권을 사지 않고, 은행도 채권을 팔기 때문에 채권 쪽에서 유동성 위험이 생겼다. 

QE-> QT / 금리 상승은 유동성 악재다.

양적완화+ 막대한 부양책으로 개인 예금이 은행에 들어갔다. 은행은 민간 섹터의 크레딧 수요를 감안하여 개인 예금을 써서 채권(국채 + agency)을 샀지만 이제는 파는 입장으로 돌아섰다.

• 은행이 민간 섹터 크레딧 수요를 감안하여 채권을 산다는건 어떤 이야기일까? 아마 개인 예금 이자를 지불하기 위해 국채를 산다는 이야기인 것 같다. (확실하지는 않다) 작년까지만 해도 은행의 주요 사업 중 하나인 대출이 생각만큼 잘 이루어지지 않았고, 은행이 쏟아진 개인 예금으로 할 만한 건 결국 이자를 주는 채권을 사는 것이다.
• 연준 금리 인상에는 모두가 민감하지만, 양적긴축(QT)에 대해서 신경쓰는 사람은 별로 없다. 그러나 양적긴축은 통화량, 곧 유동성을 빨아들여 자산 디플레이션을 일으킨다. 

2.예전에는 연준이 위험자산(주식)이나 경제가 안좋으면 금리를 낮추면 끝이었지만, 지금은 인플레이션 때문에 그럴 수가 없다. 연준은 당분간 긴축적 스탠스를 포기할 수가 없다. 
그리고 역사적으로 주식 하락장의 끝은 항상 금리 고점 뒤에 찾아왔다. 즉 금리 고점을 확인하기 전까지는 주식 하락장의 끝을 이야기할 수 없다.

단기 금리 고점이 항상 주요 주식 저점에 선행했다.

• 글에서는 연준이 경기가 안좋아지니 정책 선회를 생각보다도 일찍 해야하겠지만, 그래도 연준금리가 3% 이상은 올라가고인하 기조로 돌아서지 않겠느냐고  말한다. 그리고 단기금리는 대략 4% 수준까지는 볼 수 있다고 이야기한다.  7.29일 기준 아직 연준 금리는 2.5%이다.

3.금융 자산과 실물 경제의 괴리가 해소되고 있다. 
코로나 충격으로 일차적으로는 실질 금리가 떨어지고, 그 다음으로는 양적완화+ 막대한 부양책으로 실물 경제보다 금융 자산의 가격이 빠르게 올라갔다.
미국 정부가 가계에 직접 현금을 꽂아주며 가계소비가 크게 증가하는 한편, 기업들은 임금을 깎아 이윤을 더 많이 남길 수 있었다.

2008년 이후 경제 성장보다 금융 자산이 더 빠르게 올랐지만, 최근 반전 추세가 나타나고 있다.

금융 자산 중에서도 주식이 채권보다 그동안 더 좋은 수익률을 보여왔지만 반전 추세를 보이고 있다.

• 이러한 추세가 지속된다면 향후 경기 침체가 심하지 않더라도 금융 자산(특히 주식)의 하락 조정은 지속될 수 있다.

 
4. 여전히 주식 하락장 초기일 확률이 높다.
현재 주식이 많이 내려가긴 했지만, 주가 하락분은 거의 대부분 할인율 증가만을 반영한 것이다. 그리고 기업들의 EPS 전망치는 여전히 높다. 경제가 점점 더 안좋아지면, 특히 연준이 전망하는 금리 수준에 가까워질 수록 주식은 취약해질 것이다. 

• 흔히 주식 시장 약세장의 단계로 멀티플(PER 등의 수치) 조정이 먼저 있고, 그 다음 EPS 조정이 이어진다고 이야기한다. 글에서 할인율(discount rate)이 증가한다는건 금리 상승으로 인해 기업들의 가치가 떨어진다는 이야기인데, 멀티플 조정의 단계와 맞닿아 있는 것같다.

아래 할인율 조정된 S&P500 지수를 어떻게 도출했는지 궁금하다. 500개 전부에 DCF를 한 다음 다시 합친걸까?

아직 주식은 금리 인상만 반영했을 뿐,  실물 경기 악화를 반영하고 있지 않다.