졸탄 포자르Zoltan Pozsar: 전쟁과 금리

월가의 저명한 분석가 졸탄이 8.2일 글을 썼다.
졸탄은 크레딧스위스의 단기금리 전략 헤드이며, 많은 사람들이 그의 글을 참고하고 있다.
글 내용을 의역을 섞어 번역해보았다.

---

요약:
인플레이션이 전쟁으로 장기화될 가능성이 높으며, 일시적인 것이라기보단 구조적일 것이다. 금리 상승 베팅이 유효할 수 있다. 

이젠 인플레이션 원인을 리오프닝, 부양책에서 찾기보단, 경제 전쟁으로 공급 부족/ 수요 과다에서 찾아야 한다.

과거 러시아의 값싼 가스, 중국의 값싼 재화는 서방에 디플레이션 압력으로 다가왔다. 또 미국은 이민자들을 받아들여 값싼 노동력을 향유 했으나  이제는 (경제전쟁으로) 그런 요인들이 사라졌다. 

과거에 중앙은행장들은 디플레이션 압력때문에 자산 가격 인플레이션을 일으켰으나, 이제 중앙은행장들은 경제전쟁의 부산물로 생긴 인플레이션을 처리하느라 자산 가격 디플레이션을 일으키고 있다. 

앞으로는 중앙은행장들의 미묘한 뉘앙스 분석보다는, 국제정치적 관점을 갖는 것이 중요하다.

---

대략적인 전문 

인플레이션은 지정학적 리스크 때문에 지속적으로 문제가 될 것이다. 전쟁은 공급 사이드 문제를 낳고 이는 인플레이션으로 이어진다.
인플레이션이 정점을 찍고 하강할 것이며, 중앙은행들의 매파적 태도가 줄어들 것이라 믿는 것은 적절하지 않을 수 있다.

전쟁으로 인해 과거의 디플레이션 요인들이 사라졌다.
1.이민자들이 미국 서비스 섹터로 유입되며 임금 상승이 정체되어 있었다.
2.중국은 값싼 공산품을 미국에 수출했다.
3.러시아는 값싼 가스를 독일과 EU 전반에 제공했다.
미국 소비자는 이런 환경에서 세계의 값싼 모든 것들을 빨아들였다. 십수년간의 양적완화로 자산 가격 상승 수혜를 입은 부자는 값싼 가스에 기반하여 생산된 EU의 고급 제품을 향유했고, 저소득자는 중국의 값싼 공산품으로 생활 수준을 끌어올렸다. 이 모든 것은 각국의 보호주의와 지정학적 리스크가 없을 때 가능한 이야기였다.

러시아는 원자재의 G-SIB(Glbal Systemically Important Banks, 아주 중요한 플레이어라는 걸 비유적으로 표현한 것)라고, 또 중국이 공장의 G-SIB라고 생각해보자. 이들은 각각 원자재와 소비재의 가장 거대한 생산자이고, 낮은 인플레이션을 떠받치고 있었으며, 더 나아가서는 매크로 환경의 안정을 보장해왔던 것이다. 그래서 서방 세계는 디플레이션 압력을 받아왔고, 중앙은행은 돈을 찍어낼 정당성(QE)이 생겼다. 그러나 러시아와 중국은 변하고 있다.

중앙은행들은 자산 가격 인플레이션을 통해 디플레이션과 싸우는 것은 중단했고, 이젠 자산 가격 디플레이션으로 인플레이션과 싸운다. 중앙은행들은 공급 과잉 수요 과소의 세계에서 공급 과소 수요 과잉의 세계로 적응하고 있다. 오늘날의 인플레이션은 수요보다는 공급 요인에 기인한 것이며, 국내 정치 관계보다는 지정학적 문제에 기인한 것이다.

지금의 인플레이션 경로를 이해하려면 아마 프리드먼과 슈왈츠보다는 브레진스키와 맥킨더를 참조하는 것이 더 나을것이다. (프리드먼: 통화주의자, 슈왈츠는 누군지 모르겠음. 브레진스키와 맥킨더: 지정학 연구자, 정치학자) 중국과 러시아가 유라시아 대부분을 차지하고, 유라시아가 서방의 인플레이션 목표를 충족하기 위한 대부분의 것들을 갖고 있다는 특별한 관계를 이해하려면 말이다.

전시 경제, 세계 각국의 마찰을 다루는 우리의 가설을 테스트하려면 대부분의 전쟁에는 "총동원령"이 수반되었다는 것을 생각해보자. 지금 세계는 정말로 전쟁, 물자 부족, 판데믹과 싸우기 위해 비상 태세로 접어들었다. 러시아는 산업을 전쟁 에 동원하기 위한 벌률들을 통과시켰다. 프랑스에서 마크롱 대통령은 유럽을 가스없이 사는데 적응하기 위해 "동원령"을  요구했다. (자원을 위한 동원령인 셈이다) 중국은 코로나를 없애기 위해 노력하고 있다. (곧 판데믹을 위한 동원령이다) 오직 미국만 동원령을 쓰지 않고 있다.

대신 미국은 외교를 활용해 살을 주고 뼈를 취하려 한다.(extract more for less) 더 많은 OPEC 원유 생산, Russian production for less( 의미 불분명), 중국 재화에 관세없애기. 인플레이션은 문제이고(바이든은 공공의 적이라고 표현했다.) 연준의 당면한 가장 큰 문제이다. 파월 의장은 인플레이션 파이터로서의 신뢰를 회복하기 위해 노력하고 있다. (볼커는 인플레이션 억제를 위해 금리를 급격히 높였고, 이런 전례를 보고 파월도 인플레이션 억제를 위해 "동원령"에 버금가는 노력을 하게 만든다) 그리고 파월 의장은 성공할 수도 있고, 연준의 신뢰성을 오랜 기간 동안 훼손시킬 수도 있다.

사실 파월이 볼커로 기억될지, 아니면 아서 번즈로 기억될 지는 경제 전쟁의 양상에 달려있다. (아서 번즈: 인플레이션을 방치하여 역사적으로 실패한 중앙은행장으로 여겨진다) 이 전쟁은 동서양이 우세를 점하고 군사, 기술, 생산의 영역에서 우세를 유지하기 위해 엮여있는 무제한적 경제전쟁이다. (생산 영역은) 동양의 원자재 생산자, 생산 설비, 운송 기업과 서방의 소비자를 복잡한 공급망 사슬로 연결한다.

만약 경제전쟁이 인플레이션을 이해하는데 적절한 시각이라고 한다면,  서방의 중앙은행은 인플레이션을 없애기 위한 어떠한 좋은 선택지도 갖고 있지 않다. 물론 금리를 올려서 수요를 억제할 수는 있지만, 만약 공급 곡선이 수요 곡선보다 더 빨리 좌측으로 이동한다면 어떨까.( 좌측 이동: 공급 부족 심화)  시장은 이런 가능성을 별로 생각하고 있지 않는다.

무제한적 지리-정략적인 게임은 체스나 바둑과도 같고, 전쟁은 그래서 예측하기 힘들다. 기존의 매크로 지표로( 중고차 가격,OER, 타겟 기업의 재고 문제 등등) 다음 CPI와 연준의 행보를 예측하기 전에 다음 문제들을 고려해보라:

트럼프 대통령의  자국 우선주의자(nativists)를 달래기 위한 이민 정책은 미국이 2백만개의 일자리를 잃게 했다. 이는 현재의 노동 부족과 임금 상승 압력을 야기했다. 코로나는 노동 시장을 한층 더 심하게 바꾸었다. 조기 퇴직과 여타 변화가 노동 공급 부족을 심화시키고 임금 상승 압력도 더 커졌다.

트럼프 대통령의  對 중국 강경 노선은 초당파적 스탠스가 되었으며 보호주의 관세를 중국에 부과하게 했다. 그리고 시작은 무역전쟁이었지만 이는 곧 기술전쟁으로 바뀌었다: 미국은 값싼 재화에 관세를 부과하는것에서 ASML이 최첨단 리소그래프 기계를 중국에 파는 것을 막아 기술적 우위를 유지하고자 했다.

시진핑 주석의 제로 코로나 정책은 값싼 재화의 유입을 계속해서 막아 심심찮은 공급망 병목과 항구 적체(backlogs at port)를 야기하고 있다. 미-중 무역 및 경제 관계는 인플레이션을 유발하며, 이전 수십 년간의 관계는 디플레이션 유발적이었던 것과는 대조적이다.

유럽을 값싼 러시아산 가스에 의존하게 만들려는, 그래서 경제 패권 측면에서 유럽이 미국에서 멀어지게 만들려 했던 푸틴 대통령의 노력은 작년 11월 미국의 노드스트림 2 제재로 좌절되었다. 유럽의 군사력 밸런스가 바뀌는 것까지 이어지며(NATO) 푸틴 대통령의 좌절은 2월 24일 우크라이나 전쟁으로 이어졌다. 경제전쟁은 급속히 가속되었고 미국은 달러를 무기로, 러시아는 원자재를 무기로 매우 빠르게 전환했다.

전시 경제에서는 중앙은행장보다는 국가 지도자가 더 중요하다. 우리의 일은 단순했었다. 중앙은행장은 투명성의 전례였고, 살짝만 과장하자면 우리가 시장에서 필요한 능력은 영어 독해 및 작문 능력뿐이었다.  중앙은행장들은 십수년간 자산 가격 인플레이션으로 디플레이션을 막는 것이 목표라 말해왔다.  우리가 해야할 것이라고는 저리에 자금을 빌려 아무 자산이나 사들이는 것이었다.

이젠 우리의 작업은 좀 더 어려워졌다.

중앙은행장들보다는 국가 원수의 말에 귀기울여야 하는데, 국가 원수들의 생각은 썩 투명하지 않다. 특히 전쟁 중일 때는 더 그렇다. 러시아어와 중국어 연설을 번역하는 것, 그리고 fist bumps와 대조적인 하이파이브의 의미를 알아채는 것이 아주 미묘한 중앙은행장의 단어 선택을 분석하는 것보다 더 중요해졌다.

중앙은행장들의 정책 목표가 바뀌고 있다.

중앙은행들은 세계적으로 값싼 자원들( 노동력, 재화, 원자재)들로부터 오는 디플레이션 압력에 싸워왔지만, 이제는 복잡한 경제전쟁의 인플레이션 여파를 "치우고" 있다... (중략) 미국, 중국, 러시아 간의 tit for tat (눈에는 눈, 이에는 이로 맞서는 것)은 더 많은 인플레이션을 유발할 수 있는 가능성을 내포한다.

(중략)

중국과 러시아가 모종의 관계를 맺고 있는 것이 보인다면, 중-러 관계는 "자원 동맹"이라는 것도 알아챌 수 있을 것이다. 서방은 밑단에서의(하위 소득자들의) 사회적 안정을 위해 소득 분배를 보장해야 한다.  강대국간의 경제 전쟁의 전개 양상은 확률적이며 직선적이지 않다. 인플레이션이 미래에 어떤 결과를 만들어낼 지는 과거의 충격뿐만 아니라, 잠재적으로 일어날 수 있는 다른 많은 충격들에도 달려있다. 예를 들면 더 많은 제재와 더 많은 원자재의 무기화, 그리고 더 많은 기술 제재, 값싼 재화의 공급망 문제들 같은 것들 말이다.

인플레이션이 여기서 어떻게 바뀔지는 기본적으로 관점의 문제다:

1.인플레이션을 주기적인 것으로 보는가. (코로나 이후 지저분한 리오프닝 보복 소비와 과도한 재정부양책이 인플레이션의 원인이라고 보는 관점)

2.인플레이션이 구조적인 것이라 보는가.(두 강대국이 미국을 두고 힘과 헤게모니에 도전하는, 다극 세계 질서로의 전환이라고 보는 관점)

만약 전자를 믿는다면 인플레이션은 정점을 쳤다. 그러나 후자라면 인플레이션은 아직 거의 시작도 안했다. 사실은 인플레이션은 (중국과 러시아의) 노골적인 전쟁 도구로 생각해볼 수도 있는데, 레닌이 "자본주의 시스템을 불안정하게 만드는 최고의 방법은 화폐를 방탕하게 만드는 것이다"라고 말한 것을 생각해보자.

끝으로 두 가지 노트로 이 에쎄이를 마무리하려 한다.

1. 피파 맘그렌(Pippa Malmgren)은 "피터 드러커는 그의 책 the end of economic man: the origins of totalitarianism을 1939년까지 출판하는 것을 연기했는데, 왜냐하면 그는 2차 세계대전이 곧 시작될 것이라 말하기 두려웠기 때문이다. 나 또한 우리가 이미 3차세계대전에 접어들었다는 믿음을 쓰며 그의 두려움을 느끼고 있다. 그렇지만 겁먹기 전에 전쟁의 개념이 변하고 있다는 점을 생각해보자. 우리 시대의 갈등과 마찰은 우리가 이전에 겪은 것과는 다를 수 있다. 갈등이 전개되는 영역은 물리적인 영역과 전선의 군인들에 제한되는 것이 아니라, 사이버 스페이스, 우주, 공해에 걸쳐있다." 원유 파이프, 은행간 메시지 시스템(SWIFT), ASML 기계, 통화, 상품, 인플레이션도 위 목록에 추가할 수 있을 것이다.

2.격렬한 경제 전쟁 중에 매크로 투자는 어떨까. 매크로 투자는 냉전 후 시대에 황금기를 맞이했는데, 조지 소로스, 스탠리 드러켄밀러, 폴 튜더 존스, 루이스 바콘같은 저명한 사람들이 평화로운 세상에서 트레이딩을 했었다. 그 땐 전쟁이라곤 간헐적인 국지전밖에 없었다. 그들이 트레이딩햇던 대형 갈등들은 전부 다 "nominal conflicts"였다. 그리고 갈등에는 시장, 중앙은행, (돈의 4가지 가격 중 3가지인) par, interest, FX가 포함되어 있었다. 그러나 오늘날의 갈등은 "제국"간에 벌어지는 복잡한 경제 전쟁이며, 이 갈등은 돈의 4번째 가격을 움직인다: 가격 수준과 가격의 미분값인 인플레이션이다. 중앙은행은 시장과 싸우는 것이 아니라 경제 전쟁의 부산물인 인플레이션 결과들을 치우고 있다 : the besieged prices are not par, FX pegs, and bases between various rates, but the price level of goods and servies- which is inflating faster than targe. ( 관련 맥락 지식이 부족해 정확히 번역하지 못하겠다.)

케인즈는 전간기에 매크로 투자자로 활동했으며, 나단 메이어 로스차일드도 그랬다. 두 사람 모두 상향식(bottom-up) 투자나 중앙은행의 인플레이션 목표, 반응 함수들을 미시적으로 분석하지 않았다. 대신 그들은 정치적, 지정학적 시각으로 평화의 경제적 결과와 승리를 이해하려 했고,  그 결과 금리 베팅을 더 하게 되었다. (they applied political and geopolitical lenses to underdstand "the economic consequences of the peace" and victory, repectively, to place wagers on interest rates) 

이젠 인플레이션이 경제 전쟁 때문에 길어지는 리스크를 더 걱정해야 하며, 인플레이션이 지저분한 리오프닝의 과정과 부양책 때문이라는 생각을 줄일 필요가 있다.